Supply-chain analyse: Thales

Eén van de lezers vroeg nav. mijn vorige analyse (over ASML) om een blik te werpen op Thales. Dat heb ik gedaan. Iets minder uitgebreid dan ASML overigens. Al verschillen de bedrijven niet zoveel. Nu hoor ik je denken “huh”? Een chipmachine-fabrikant is toch iets anders dan een bedrijf als Thales?

Dat lijkt zo. Maar kijk eens naar de producten die ASML maakt: staal, aluminium, glas, kunststof, koper en veel software maken een machine die in staat is om bij vrijwel volledig vacuüm en extreem korte-golflicht (EUV) een stukje silicium te bewerken.

Kijk nu naar Thales: met behulp van staal, aluminium, glas, kunststof, koper en software worden machines & voertuigen gemaakt. Het zijn geen chipmachines. Dat niet. Maar in veel van hun “branches” is de geheimhouding net zo belangrijk als bij ASML. Laten we even iets dieper kijken!

Wat is Thales?

Thales verkoopt zichzelf tegenwoordig als “a leader in cybersecurity and data protection”. Klinkt sexy. De praktijk is net wat weerbarstiger. Thales is één van de grootste defensie-leveranciers ter wereld. En “defensie” klinkt misschien nog positief, maar in feite zijn het *dus* wapenhandelaren.

Producten van Thales zijn onder andere vliegdekschepen, gepantserde voertuigen en op afstand bestuurbare wapens. Maar ook radarsystemen en ongetwijfeld heel veel producten waar we niets van weten.

Andere “takken van sport” zijn luchtvaart (besturingssystemen) en allerhande betalingssystemen voor openbaar vervoer. Ongeveer 40% van de omzet is hiervan afkomstig, en 60% van defensie. Reken er maar op dat dit de komende jaren een stuk meer wordt.
Let wel: ik heb geen mening over het verkopen van wapensystemen. Geldsnor is zelf ex-militair. Ik heb er geen moeite mee. Maar schijnbaar vinden ze het zelf niet zo kies om zich als dusdanig te presenteren…

Competitive Edge van Thales

Maar wat geeft Thales nu een competitief voordeel? Net als bij ASML gaat het om 2 dingen: materiaalontwikkeling en supply-chain management.
Het is voor een bedrijf als Thales essentieel om mee te werken aan nieuwe materialen. Of dit nu Dyneema-achtige vezels zijn, het gebruik van Kevlar of specifieke “sandwichmaterialen” die staal sterker én lichter maken: ze moeten het hebben. En eerlijk gezegd: liever zij dan de Russen.

Deze nieuwe materialen moeten echter niet alleen bekend zijn: je moet ook weten wat je er mee kunt doen. En wat je er niet mee kunt doen. Dit heeft echter weinig te maken met mijn supply-chain analyse. Of wel?

Toch wel! Want hier maken we een bruggetje naar het andere aspect, namelijk supply-chain management. Kort gezegd kopen ze allerlei inkoopdelen (sub-assembly’s van staal etc), die zij in elkaar zetten. De crux zit hier in geheimhouding. In een dergelijke industrie zijn contracten belangrijk – maar het niet naleven van een contract is potentieel een groter gevaar dan de mogelijkheid tot repressailes.

Het is dus zaak om véél verschillende leveranciers te hebben, die allemaal een stukje van het eindproduct maken. Hiermee voorkom je dat er veel kennis van het gehele systeem uit kan lekken via dezelfde partij. Dit is een strategie die we ook bij ASML en in de auto-industrie tegenkomen. Maar het zorgt ook voor wederzijdse afhankelijkheid: sommige producten zijn dermate specifiek dat er maar enkele leveranciers op de wereld zijn die deze producten kunnen maken. Specifieke camera’s en “vision-systems” van bedrijven als Adimec, infrarood-sensoren etc.

Maar tevéél leveranciers is natuurlijk ook een risico: het wordt al snel onhandelbaar.

Beursgenoteerde Thales-leveranciers zijn oa. SII Group en Cyient.

De weg voorwaarts

Thales probeert zich zoals gezegd meer en meer te profileren als data-beschermingsbedrijf. Het ligt in de lijn der verwachting echter dat de komende periode de defensieve tak juist sterk zal groeien. De Russische invasie zal ze vermoedelijk geen windeieren leggen.

Uiteraard is die supply-chain enigzins (of volledig) obscuur. De “supplier awards” worden nooit door de defensieve tak uitgegeven…

Zelf vind ik het een uitermate interessant bedrijf, waar ik graag nog eens dieper in duik. De kansen en mogelijkheden die een dergelijk bedrijf levert zijn groot. De combinatie tussen fysieke producten en de extreem complexe software-kant zijn uniek!

Disclaimer: geen beleggingsadvies. Ik heb zelf geen belang in Thales.

Is inflatie de redding van de planeet?

Akkoord…Een nogal dramatische kop. Maar met een reden. Zoals de vaste lezers weten blog ik vaker over energie dan over geld. De reden hiervoor is simpel, maar meervoudig. Ten eerste geloof ik dat financiële vrijheid op de lange termijn gepaard gaat met energie-vrijheid. Onafhankelijkheid is een ander streven, maar nog wat lastiger te bewerkstelligen. Ten tweede: ons (wereldwijd) energieverbruik is een symptoom voor ons slechte rentmeesterschap van deze planeet en een symptoom van hoezeer we op de pof leven. Niet alleen financieel, maar ook op het gebied van grondstoffen en energie. Ten derde: het zuinig omgaan met energie scheelt gewoon veel geld. En ten vierde: het is een niche in financieel-bloggers-land die nog niet gevuld was en waar, zonder al te arrogant te zijn, ik nu eenmaal heel veel vanaf weet.

Enfin: een ander paradepaardje is inflatie. Ik heb er al veel over geschreven. Onder andere dat het een maatstaf is voor een populatie, maar niet voor het individu. Maar er is een ander interessant aspect aan inflatie: het drukt de consumptie!

De traditionele leer omtrent inflatie en deflatie is anders. Namelijk: deflatie, het fenomeen dat geld meer waard wordt, is slecht voor de economie. Het aankopen van producten wordt dan namelijk uitgesteld.

Inflatie daarentegen zou een aanjager zijn van de economie; je geld wordt minder waard en dus kun je het beter nu kopen dan volgend jaar. Dit in een notendop.

De praktijk is weerbarstiger. Deflationaire krachten hebben doorgaans vrij weinig invloed op het koopgedrag. Het bewijs hiervoor? Alle elektronica die je kunt kopen. Die wordt namelijk jaarlijks goedkoper. Niet per se in euro’s, maar wel in euro’s per eenheid van prestatie. Niet voor de hand liggend? Ok. Bedenk dit: jouw smartphone heeft een aantal keer meer rekenkracht dan alle computers waarmee de maanlanding werd gestuurd. En is aanzienlijk goedkoper.

Maar er is een limiet aan inflatie

Inflatie is echter een bijzonder iets. Ten eerste is dit het gevolg van het feit dat er geld bestaat: geld is niet bederfelijk en kun je volgend jaar ook uitgeven. Dat is anders dan “vroeger”, toen je het eten en andere ruilmiddelen niet (zo lang) kon bewaren.

Maar, daarmee is ook vraag en aanbod verstoord. Verstoord is niet direct negatief: de markt waar je spullen kunt verkopen is veel groter geworden. Mede dankzij snel transport kun je beschikken over elektronica die in China is gemaakt, waar we eten kopen uit Afrika of Brazilië etcetera. Er zijn meer concurrenten beschikbaar voor je centen. Zowel aan de aanbod- als afnamekant van de vergelijking.

Sommige producten hebben nauwelijks last van inflatie. Dat wil zeggen: ongeacht wat het kost, eten moeten we toch. Maar, beste mensen: alleen voedsel is grotendeels “prijsinelastisch” én zijn wederkerend. Boodschappen doe je regelmatig (want het eten is slecht te bewaren).

Alle andere producten zijn wel degelijk zeer gevoelig voor inflationaire krachten: het duurder worden van de producten leidt niet tot het nú kopen er van. Althans: niet wanneer de kosten voor voedsel en andere eerste levensbehoeften stijgen in een tempo wat met de loonsverhogingen niet valt bij te benen.

Je koopt die nieuwe televisie dus niet nu. En die nieuwe telefoon en auto ook niet: je gaat langer door met wat je hebt. En vooral bij snel stijgende inflatie telt dit zwaar mee.

Ik illustreer dit met onderstaande grafiek, genomen van een twitter-account (de originele bron staat er in).

Zoals je ziet lijken de winkelverkopen (in dit geval VS) zeer snel te groeien. Goed nieuws! Met stijgende verkoop is er ook sprake van meer winst. Toch? Nee. Want gecorrigeerd voor inflatie wordt er simpelweg veel mínder verkocht. Minder eenheden voor een hogere prijs. Deze hogere prijzen zijn het gevolg van de verstoringen in de aanvoerketen, oplopende energieprijzen en in toenemende mate het oplopen van loonkosten. Daar waar de eerste 2 factoren nog wel gecorrigeerd kunnen worden, gaan lonen nooit meer omlaag. Maar dit terzijde.

De hogere prijzen dekken dus met name de gestegen kosten. De “dekkingsbijdrage” zal echter rapido afnemen. Een voorbeeld:

Pietje verkoopt 1000 artikelen, die hij inkoopt voor 6 EUR per stuk. Hij verkoopt ze voor een tientje (bruto marge: 40%).
Omzet: 1.000 * 10 = 10.000 EUR
Inkoopkosten: 6.000 EUR
Brutowinst: 4.000 EUR

Pietje heeft vaste lasten: personeelskosten a 2000 EUR per maand en huur van 1000 EUR. De nettowinst is derhalve 1.000 EUR.

Nu gaat de prijs voor Pietje omhoog: hij koopt zijn producten in voor 8 EUR. Hij heeft 2 opties: de marge gelijk houden, of de verkoopprijs gelijk houden.
Stel: hij verkoopt ze voor 13.30 EUR (brutomarge: 40%).
Omzet: 670*13,30 = 8.911 EUR
Inkoopkosten: 8.000 EUR
Brutowinst: 911 EUR
De personeelskosten zijn echter ook zojuist met 5% gestegen naar 2100 EUR en de huur idem dito naar 1050. De nettowinst is nu een verlies van 2009 EUR.
Immers, zoals in de werkelijke wereld vaak het geval is: Pietje had een contract (of een gewoonte) waarbij hij simpelweg net zoveel eenheden afnam. En met 330 stuks voorraad blijft zitten.
Dit is gerekend met een 1:1 prijselasticiteit (iso-elastisch). De vraag neemt net zo ver af als de prijs verhoogd wordt.

Enfin, lang verhaal kort: zijn omzet lijkt nauwelijks te dalen. Maar onderliggend wordt er aanzienlijk minder verkocht en is er geen “dekkingsbijdrage” over voor zijn pand en personeel.

Significantie van vraaguitval

Deze vraaguitval is zeer relevant. Immers; het zegt iets over de gezondheid van het bedrijf. Kijk verder dan alleen de omzet in absolute termen, maar vooral met hoeveel eenheden deze gestegen of gedaald is. Vooral in sectoren waar veel “hard assets” nodig zijn. Deze hebben een minimaal vereiste dekkingsbijdrage. Daarboven stijgen de winsten explosief. Daaronder imploderen ze: reorganisaties zijn dan het gevolg.

Maar, op de grote schaal is dit wellicht alleen maar goed voor de wereld. We consumeren teveel en te vaak. Dus hoewel de vraaguitval voor bedrijven desastreus zal zijn, is het voor het voortbestaan van de wereld en de schifting van goede & slechte bedrijfsvoering gunstig.

(Mocht je twijfelen aan mijn verwachting: hou me er over een jaar maar aan. Tenslotte had ik ook de stijgende hypotheekrente voorzien & de sterk oplopende inflatie).

Supply chain analyse: ASML

Zoals vorige week aangekondigd voeg ik een nieuwe categorie toe: supply chain analyse van maakbedrijven. Logischerwijs begin je in Nederland dan met de Parel van het Zuiden en de Goudmijn van de Expat-mensenhandelaars aka. “recruiters” en “interim-agencies”: ASML. Een uiterst innovatief bedrijf, wat mede drijft op zijn innovatie-kracht, maar vooral op de mogelijkheden om hun supply-chain te controleren en innoveren middels hun QLTCS-methode: Quality, Logistics, Technology, Costs & Sustainability.

Het is Nederlands’ trots en mogelijk één van de belangrijkste bedrijven op aarde. Ja, het klinkt groots, maar zo is het ook. ASML is de drijvende kracht achter de almaar toenemende prestaties van chips.
In tegenstelling tot wat sommige mensen denken, maakt ASML zelf géén chips. Ze maken de machines voor een déél van het proces waarmee chip-makers hun chips maken. Wel veruit het belangrijkste deel, waar de grootste innovatieve kracht ligt.

Chip-fabricage in een notendop

Ik zal niet volledig uitleggen hoe een chip gemaakt wordt. Da’s nogal complex. Maar grofweg komt het hier op neer:
Een bak zand wordt gesmolten tot een staaf van 300mm doorsnee. Door het smelten wordt het zeer puur silicium (zand, dus). En silicium is een tof materiaal: het is een halfgeleider. Een halfgeleider wil zeggen dat het slechts onder bepaalde omstandigheden elektriciteit geleidt. Deze staaf wordt gesneden in plakjes van een milimeter dik: de wafer.

De machines van ASML helpen bij het creëren van die omstandigheden: verschillende laagjes materiaal worden aangebracht. Feitelijk juist isolatie-materiaal: een foto-resist. Voor de mensen van mijn generatie en ouder: net als vroeger het ontwikkelen van een fotorolletje. Je pakt de wafer, gooit hier een lichtgevoelig goedje op, belicht het en ontwikkelt de plaat. Herhaal dit met verschillende maskers en met verschillende materialen en de chip groeit.

Top to bottom: de klanten van ASML

ASML, oorspronkelijk ontstaan vanuit Philips, is zoals gezegd een zeer belangrijke speler met een marktaandeel van meer dan 95% voor de complexe machines. Hun klanten zijn alle belangrijke chip-fabrikanten met bekende namen als Intel, Samsung, TSMC, GlobalFoundries, Qualcomm en Apple. En nog allerlei onbekende namen, uiteraard.

Ik hoor u denken bij die laatste. Ja, veel Apple-producten werden gemaakt door Intel, en nog steeds. Een andere deel door TSMC. Maar Apple maakt steeds meer chips zelf. Vooral de “eenvoudiger” chips zijn relatief eenvoudig zelf te maken en vereisen niet de dure EUV-machines van ASML.

Maar sta me toe een stapje dieper te gaan in de supply chain. Want dán wordt het pas interessant.

Immers, om een supply chain te begrijpen is het van belang om deze tot de eindklant toe te volgen.

De invloed van auto’s op de chip-industrie

U heeft ongetwijfeld meegekregen in het nieuws dat de auto-industrie kampt met grote tekorten aan chips. Dit heeft diverse oorzaken:
1. Corona. Veel fabrieken hebben stil gelegen, en als gevolg daarvan zijn de levertijden opgelopen en beroepen fabrikanten zich op “Force Majeure”
2. Logistieke problemen worden wel eens aangegrepen. Chips gaan echter met het vliegtuig, en niet met de boot. Iedereen die ooit onderzoek heeft gedaan naar “pijplijn-kosten” en “obsolescence risico’s” begrijpt dit direct. Voor anderen: het transporteren vanuit Azië kost met de boot 6 weken. Dat is meer dan 10% van een jaar. In de snelheid waarmee deze wereld draait, betekent dit dat het product al gedeeltelijk verouderd is vóórdat het aankomt. En dan de kosten: als je voor 100 miljoen aan chips hebt ingekocht en je voorraadkosten zijn 10%, dan heb je dus voor 10 miljoen EUR aan voorraad in transit, gedurende minimaal 6 weken. Dat betekent dat je een veel groter werkkapitaal nodig hebt dan wanneer deze slechts 2 dagen in transit is.
Kleine kanttekening: ook het vliegverkeer was nogal van streek. Veel vracht wordt vervoerd met passagiersvliegtuigen en die vlogen niet of nauwelijks naar de landen waar chips gemaakt worden: Japan, Taiwan, Maleisië en Zuid-Korea.
3. De manier van logistieke besturing van de auto-industrie. Als voormalig strategisch inkoper in deze industrie heb ik hier wel een redelijk beeld van. En dat is dat autofabrikanten boefjes zijn. Ze sturen scherp langs de regels van een contract, en zodra er een verstoring is in de vraag, annuleren ze bestellingen. Andersom is doorgaans vrij moeilijk. Dit hebben “ze” massaal gedaan bij het uitbreken van de pandemie. Immers, fabrieken kwamen stil te liggen en de onzekerheden waren groot. Bám. Leveringen stoppen.
De chipfabrikanten konden niets anders dan dit toestaan. Zo zijn de contracten opgebouwd. Maar de vrijgevallen productiecapaciteit werd, geheel in tegenstelling tot de verwachtingen tot dan toe, direct opgevuld. We gingen in het westen massaal thuiswerken! Computers, beeldschermen, tv’s, tablets etc. waren niet aan te slepen. Toen de autofabrikanten zagen dat ook hun vraag niet inzakte, hebben ze direct geprobeerd weer orders te plaatsen. En de chipfabrikanten? “Prima meneer VW. Sluit maar achteraan in de rij”.
4. Opzweep-effect. Iets wat je áltijd ziet bij een crisis: hamsteren. Uit pure onzekerheid en machteloosheid worden er éxtra orders geplaatst. Ook al kan de eerste niet geleverd worden, in ieder geval kun je zeggen als bedrijf richting je aandeelhouders dat je voldoende opdrachten in backlog hebt staan. Wat kun je nog meer doen?!

Bovenstaande zijn slechts de uitwassen van de actuele situatie. Maar de werkelijkheid is nog iets grimmiger. Namelijk de permanente verhoging van de vraag naar chips door de auto-industrie.

Want ook al daalt het aantal verkochte auto’s wereldwijd (peak-auto ligt achter ons), het aantal chips wat er in zit is enorm toegenomen.
Parkeersensoren, om maar iets te noemen. 6-15 stuks per nieuwe auto. Maar ook LED-verlichting overal (wat de vraag naar de oudere PAS5500 systemen vergroot) en de chips die nodig zijn in batterij-pakketten.

Maar de grootste verandering zal komen door het autonome rijden. Enorme hoeveelheden data moeten verwerkt worden door de auto, die gevoerd wordt met input van honderden camera’s en sensors. Waar een auto “vroeger” misschien 100 chips aan boord had, zijn dit er nu duizenden.

En precies daarom is het belangrijk om te weten dat de vraag naar chips vanuit de auto-industrie een enorme invloed heeft. Een invloed die zó groot is dat de rest van “Internet of Things (IoT)” eigenlijk in het niet valt bij deze aardverschuiving.

De klanten van ASML dus

Ik noemde een aantal klanten, en een grote invloed op de hele industrie (namelijk auto’s). Nu nog eens terug naar de klanten. Want wie gaan hier van profiteren? Wie heeft er belang bij het omschakelen naar de “nieuwe technologie”?

En dan zien we iets interessants. TSMC maakt de chips voor Tesla. En Intel heeft een bedrijf overgenomen in 2017 die zich specialiseert in autonoom rijden en welke ze nu wil afsplitsen op de beurs.

Een andere grote chipfabrikant is Qualcomm. Gespecialiseerd in chips voor de telefoonindustrie en ze hebben daarom enorm geprofiteerd van de groei van de smartphone-wereld. Hun grootste klanten zijn Apple, maar ook de Chinese Vier (Oppo, Vivo, Xiaomi, Huawei). En daar ligt juist de grootste uitdaging. Groei van deze merken buiten hun eigen land is louter gebaseerd op een lage prijs. En een lage prijs betekent een grote prijsdruk. En grote prijsdruk betekent op de lange termijn meestal achterblijvende prestaties: ze zullen niet willen betalen voor de complexe chips die met de dure ASML-machines gemaakt worden.

Overigens zijn er ook veel Chinese lokale producenten die chips maken met ASML-machines, maar niet met de nieuwste machines. Men is te bang (en terecht) voor het verlies van kennis.

De Pareltjes van ASML

Helaas heb ik redelijk wat kaas gegeten van “Intellectual Property”, als voorzitter van onze IP-board en trots eigenaar van enkele patenten.

Patenten zijn van levensbelang voor technologie-bedrijven. In een patent geef je aan wat je uitvinding of innovatie is en waarom dit innovatief is. Immers, als het niet innovatief is kun je het niet patenteren. Voor de hand liggende oplossingen zijn dus niet te patenteren.

Het schrijven van patenten is een kunst. Daarom kosten patent-lawyers ook zo maar 400 EUR per uur. Het draait letterlijk om iedere punt, ieder komma. De volgorde van de “claims” die je maakt, en of ze elkaar niet tegenspreken. Maar ook wat je níet wilt patenteren. Bijvoorbeeld om een later patent te kunnen schrijven, met nog meer claims.

Maar belangrijker: handelsgeheimen. Met een patent kun je bewijzen dát je de uitvinder bent. Maar door het op te schrijven geef je ook veel kennis weg, met name het pad naar de ontwikkeling toe. En door aan te geven welk pad je gelopen hebt, geef je concurrenten ontzettend veel informatie over welke paden je niet hebt gelopen…

En daar zijn de handelsgeheimen voor. “Trade Secrets” noem je dit doorgaans. Deze geef je niet vrij, maar zijn wel onderdeel van je Intellectual Property. Als personeel er mee wegloopt, of als een concurrent het steelt, is het wel degelijk te beschermen via een rechter. Mits je uiteraard de procedures goed hebt doorlopen en voldoende hebt afgeschermd.

Processen (en hun instellingen) worden doorgaans niet gepatenteerd. Zo heeft ASML wel gepatenteerd hoe bijvoorbeeld hun machine met extreem-UV-licht iets belicht. Maar uiteraard niet met welke machine-instelligen precies, en waarom. En uiteraard wéten ze dat wel!

En dit is een mooi bruggetje naar de leverancierskant van ASML: het samenwerken met partners (ook aan klantzijde overigens) vereist in sommige gevallen het delen van IP. Bijvoorbeeld licenties voor bepaalde delen van software of hardware, de toestemming om het te produceren volgens de specificaties van ASML en de verplichting die je hebt om verbeteringen door te voeren.

Ieder contract is uiteraard voorzien van een IP-clausule, die op voorhand vastlegt bij wie het eigendom van de opgedane kennis ligt. Maar vooral dat het een leverancier (of klant) NIET is toegestaan om zgn. “blocking IP” op te werpen. Blocking IP kunnen patenten zijn die het onmogelijk maken om machines ergens te verkopen, zonder licentie te verwerven op dit blocking IP.

De leveranciers van ASML

ASML kiest zijn leveranciers zeer zorgvuldig. Het is één van de “Crown Jewels” van hun IP-portfolio als je het mij vraagt: de diepgaande kennis en zorgvuldigheid en diep respect van hun supply-chain medewerkers. Ze zijn écht ontzettend goed hierin.

En dat is knap. Want feitelijk is iedere machine een “handgemaakte prototype”. Iedere machine wordt volgens specificaties van de klant gemaakt en ze zijn vrijwel allemaal uniek. Niet ieder onderdeel natuurlijk, maar het wordt wel complex.

Bedenk maar eens hoe lastig het is om de juiste bestelling door te geven bij de Chinees voor een hele familie. Dit terwijl de onderdelen hetzelfde zijn (rijst, vlees, bakje, kroepoek). Doe dit met tienduizenden onderdelen.

Maar we mogen trots zijn om nog een reden: ASML heeft heel veel Nederlandse leveranciers. Dit om verstoringen zo klein mogelijk te houden. En het maakt ook minder uit wat een product kost. Immers, het verplaatsen van productie naar een goedkoper land geeft een korte-termijnvoordeel van een lagere inkoopprijs. Maar het maakt de afhandeling complexer, de keten langer (in dagen) en de opvolging van het Supplier Team lastiger. Je moet er immers naar toe.

Belangrijke leveranciers zijn Aalberts Industries via hun tak “Aalberts Advanced Mechatronics”. Dit bestaat uit Mogema, Pneutec en Lamers High Tech Systems. Zij leveren de frames (Mogema), vacuum & gasleidingen. Zeer belangrijke onderdelen: de waferframes moeten zo vlak als mogelijk zijn en de kamer van de EUV is in een vacuum. Het creëren van een vacuüm is heel lastig en dat vereist het vakwerk wat Pneutec en Lamers leveren.
Aalberts Advanced Mechatronics is grotendeels afhankelijk van ASML (andere klanten zijn Imec, ASMI, BESI en nog wat anderen). Maar AAM is slechts een klein onderdeel van de Aalberts-groep: ongeveer 10%. Desalniettemin zorgt een groei van 30% bij ASML evengoed voor 2,5% groei bij Aalberts.

Vervolgens hebben we nog VDL ETG (wat vroeger Philips ETG was) en nog wat VDL bedrijven. Maar ook Neways (kabelbomen) en Carl Zeiss. Carl Zeiss maakt de lenzen en spiegels voor de machines. Met een kostenplaatje van een paar miljoen per stuk, is dat vrij belangrijk…

Andere leveranciers zijn Prodrive, Wilvo, IPS Technology en duizenden anderen. Daar kunnen “we” helaas niet zoveel mee: alleen Aalberts, Kyocera en Neways zijn beursgenoteerd.
Let op: Carl Zeiss Meditec is slechts het beurgsgenoteerde onderdeel van Carl Zeiss AG maar heeft niets te maken (in financiële zin) met Carl Zeiss SMT: een andere dochter van Carl Zeiss AG, de Joint-venture met ASML.

Dit is iets wat ASML vaker doet: joint ventures en overnames voor zeer kritische processen. Zo hebben ze in het verleden (2013) al Cymer overgenomen, in 2016 volgde Hermes Microvision en in 2019 Mapper Lithography.

De leveranciers van ASML: ook een stukje dieper

Er zitten ongelooflijk veel pijpen en bochtjes in een grote ASML-machine. Hiervoor zijn slechts een handjevol leveranciers geselecteerd en vrijgegeven. Dit zijn “directed suppliers”: de leveranciers van ASML mogen bepaalde onderdelen alleen bij díe leveranciers kopen.

Dit zijn bijvoorbeeld Swagelok en Dockweiler, maar ook Ham-Let, Sierra Instruments en velen extra.

Uiteraard wordt het beeld hier steeds meer “dispersed” om maar een mooi Engels woord te gebruiken: het belang van ASML (en dus de afhankelijkheid) als klant wordt steeds kleiner.

Conclusie: ASML

Profiteren van de sterktes van ASML, als investeerder, is vooral gunstig aan de klantzijde.
En dat is een bijzondere positie: de klanten van ASML investeren vele miljarden in nieuwe fabrieken. Niet alleen om de leveringsproblemen op te lossen, maar ook om meer lokaal te gaan produceren. Dit vereist nieuwe machines.

En ASML is hierin de bottleneck: het orderboek groeit sneller dan dat ze machines kunnen uitleveren. Sneller kunnen leveren door ASML levert een directe bijdrage aan de winst van ASML – terwijl het bij hun klanten pas maanden later extra omzet oplevert.

Op zijn beurt wordt ASML geplaagd door een vastlopende supply chain en oplopende kosten en levertijden. Daar wringt ook een beetje de schoen: ASML is enorm binnen zijn branche, en groot binnen Nederland (de omzet van ASML is 2.3% van de Nederlandse economie en bijna 20% van de volledige Nederlandse exportwaarde!). Maar het is veel te klein om iets in de melk te brokkelen te hebben bij, bijvoorbeeld, staalprijzen (waar hun leveranciers weer last van hebben).

Het voordeel is dat hun processen relatief energie-extensief zijn: ze hebben dus relatief weinig last van oplopende energiekosten per machine-eenheid. De vaste energie-lasten zullen echter wel enorm zijn: ASML heeft enorm veel cleanrooms en dat zijn grote energievreters.

ASML is een pareltje, waar de groei nog lang niet uit lijkt te zijn. De voorsprong is gebaseerd op eigenschappen die moeilijk te kopiëren zijn: kennis op specifieke domeinen, kennis van deze domeinen in een meer holistisch verband en de uiterst complexe supply-chain.

Toch kijken ze vooruit, naar fotonica. Daarmee dekken zij zich in voor de toekomst: ze zitten aan de grenzen van wat natuurkundig mogelijk is. Al denken we dat laatste al 20 jaar…

Laat vooral je commentaar en vragen achter!

En onthoud: niets van dit is een beleggingsadvies!

Een nieuwe categorie komt er aan: supply chain analyse

Lieve lezers, ik heb wat bedacht. En wellicht heb je er helemaal niets aan, en wellicht ook wel. In ieder geval vind ik het leuk om te doen.

Geldsnor is namelijk van huis uit inkoper geweest. Niet het type inkoper die een leverancier belt en een bestelling plaatst, maar diegene die met de engineers en technische samenzit om te kijken hoe we het beter kunnen doen, zonder kwaliteit te verliezen en zonder de marge van de leveranciers af te nemen.

Geldsnor hecht namelijk een groot belang aan een goed en simpel leven. En geloof me: als je goed met de engineers overweg kunt en je de leverancier een goed inkomen gunt, dan nemen mensen ook op vrijdagavond en tijdens feestdagen de telefoon op als het allemaal uit de hand loopt. Precies die relatie die je wilt met een leverancier.

Ik was dus strategisch inkoper, in een vrij, hoe noem je dat…Drukke wereld. Er was veel stress, veel leveringsdruk en veel kostendruk. Vond ik niet altijd leuk, en daar ben ik uiteindelijk mee gestopt.

Maar nu heb ik, naar aanleiding van berichten over ASML, bedacht dat ik wel iets kan met mijn kennis.

Vanaf volgende week ga ik wekelijks proberen een beursgenoteerd bedrijf onder de loep te nemen, en hun hele supply-chain uit te pluizen. Zowel de klantzijde als de leverancierszijde. De verschillende krachten die spelen, zwaktes, kansen. Maar ook: als het goed gaat met een bedrijf, welke leveranciers profiteren daar dan van? En wie krijgt als eerste de klappen als het slecht gaat?

Ben ik daar de juiste persoon voor? Ik denk van wel. Ik ben geen journalist, maar heb vakinhoudelijke opleidingen gevolgd: mijn studies zijn Logistiek & Economie, later gecompletteerd met een academische studie bedrijfskunde. Een kleine 15 jaar ervaring ligt er inmiddels in mij verscholen en ik heb meer dan 200 bedrijven bezocht.

En even voor de goede orde, zonder beledigingen te willen spuien: een bedrijf is voor mij een plek waar “iets” gemaakt wordt. Geen dienstverlening. Een draai/freesbedrijf, een spuitgieter, een glasproducent. Kabelmakers, fabrikanten. Van dienstverlening heb ik geen enkel stukje kaas gegeten.

Mijn analyses zullen dus beperkt blijven tot de maak-industrie: ASML, Aalberts, Akzo, Heineken, Ebusco. Dat soort bedrijven. En ik sta open voor suggesties.

Waarom? Omdat ik het leuk vind. Met de nodige disclaimers dat het geen beleggingsadvies is etcetera. En nog een waarom: ik denk dat we als bloggers onderscheidend moeten zijn. Ik wil niet schrijven waar anderen al (veel) over schrijven, als er altijd overlap. Ik waardeer (vrijwel) iedere blogger.

Maar je wilt van mij geen blogposts lezen over mijn budgetterings-excels. Daar zijn anderen veel beter in. Ook ben ik niet extreem zuinig. Ook daar zijn anderen beter in. Ook mijn aandelenportefeuille is (nog) niet om over naar huis te schrijven. Terwijl Mr.Groeigeld en Kaskoe daar veel interessantere beschouwingen over hebben.

Supply-chain-analyses als basis voor een financieel blog ben ik nog niet tegengekomen. Lijkt me wel een nuttige niche. En ach, worst-case heb ik het voor mezelf gedaan 🙂

Ligt “Peak-China” achter ons?

Eén van de meest intrigerende landen op deze planeet is China. Volgens mijn niet-zo-bescheiden mening althans. Ben ik een China-kenner? Niet echt. Maar ook verre van echt-niet. Ik ben meerdere keren in China geweest, variërend van Hong Kong tot Shanghai, Nanjing, Beijing, Fuqing, Chongqing en nog Wat-ings.

Ik hou van (het échte) Chinees eten en heb me er nooit één moment onveilig gevoeld. Het politieke systeem is echter “bijzonder”: het is een mensonterende dictatuur. Hoe herken je dat, als je er bent? Simpelweg omdat je vaak vooraf al gevraagd wordt (of afgeraden) om bepaalde onderwerpen te mijden. Politiek, Oeigoeren, dat soort dingen. En dat vind ik altijd een beetje eng. Voor de wappies: Als je Nederland een dictatuur vindt…Hier mag je dat tenminste zeggen en in alle vrijheid naar verkiezingen gaan. In China zeggen ze het niet eens.

De Chinese Economie

De Chinese economie is enorm. Maar ook ontzettend kwetsbaar. Dat beseffen de meeste mensen niet, de Chinezen op de straat incluis. Zij zien een enorme vooruitgang in welvaart en zo lang je geen minderheidsgroepering bent, ken je geen armoede meer. Daar zijn ze buitengewoon succesvol in geweest.

Hoe? Door een vrij goed functionerende geplande economie. De overheid bepaald dat sommige dingen wel of niet mogen en als iets moet, dan zal het gebeuren. Geen gepolder, geen jarenlang overleg. Gewoon dorpen ontruimen en onder water zetten want dat stuwmeer móet er komen.

Idem dito voor kleine vissersstadjes net buiten Hong Kong: Shenzhen en Dong Guan. Enorme steden, maar 100 jaar geleden nog maar stipjes op de kaart.

De economische macht komt echter niet alleen voort uit de geplande economie. Maar ook uit de enorme bevolkingsaantallen, die ze ook nog vrij functioneel aan de slag weten te krijgen (in tegenstelling tot India, bijvoorbeeld). Jarenlang heeft de constante stroom van Westers geld en Chinese arbeidskrachten geleid tot een stormachtige groei, die steeds meer wordt omgevormd naar een vrij moderne economie.

Maar er dreigt iets aan de horizon. Iets wat je niet kunt ontkennen, en als je het eenmaal ziet, zie je meteen waarom de BRIC landen gereduceerd worden tot enkel nog BI (want Rusland…)

De gevaren voor de Chinese economie – en de wereld

China heeft een aantal problemen wat snel op zich afdendert. En in een aantal zitten ze middenin. Een korte samenvatting: Covid & het zero-covid beleid, logistieke crisis, onshoring, bevolkingskrimp, handelsoorlog, vastgoedcrisis, voedselcrisis en protectionisme.

Het covid-beleid is het meest opvallende probleem, althans op de korte termijn. Het leidt tot ongekende opsluitingen en afsluitingen van volledige steden. En havens, en daarmee grote delen van de economie. Shanghai is vrijwel onmisbaar in de Chinese economie. Niet alleen omdat er veel geproduceerd wordt in de omgeving, maar ook omdat het een enorme haven is.

Snapshot van Twitter

Hoewel dit een korte-termijn-probleem lijkt, dendert dit meteen door in het volgende probleem: logistieke verstoringen, wereldwijd. De productieketens raken verstoord en voordat alles weer “op de rit” is, ben je zo maar maanden verder. En daar komt dus een volgend probleem bij: al deze verstoringen moeten voor het eind van de zomer opgelost zijn en productieachterstanden ingelopen.

Waarom? Begin oktober begint de Chinese National Holiday. Heel China gaat, mits toegestaan, terug naar zijn wortels in het binnenland en het land ligt quasi-plat voor meer dan een week. Traditioneel betekent dit dat er heel veel vracht vóór die tijd verscheept wordt. En de periode na oktober is ook druk, ivm. alle plastic kneut die wij (het Westen) kopen voor de feestdagen in december.

Dat leidt tot “on-shoring”: bedrijven zijn sneller geneigd om productie terug te halen naar hun eigen regio. Dit zag je in de VS al steeds sterker als gevolg van de handelsoorlog tussen de VS en China, maar het is zeker niet minder aantrekkelijk geworden. Ook voor Europa. Al in 2017 was het vaak goedkoper om in Europa te produceren dan in China, maar om raadselachtige redenen is dit niet altijd gebeurd. Zeker niet met kapitaalintensieve productie zoals elektronica en beeldschermen.

Dit brengt me tot de vastgoedcrisis. Gewoon omdat ik geen bruggetje kan maken. Chinezen beleggen niet graag, maar zijn op zich een spaarzaam volk. Veel geld wordt gestoken in vastgoed: hele wijken staan leeg, en na jaren woont er soms nog helemaal niemand. En eerlijk gezegd zal dit waarschijnlijk ook nooit gaan gebeuren: de Chinese bevolkingsomvang groeit niet meer. Volgens diverse bronnen zal de bevolking razendsnel krimpen, tot minder dan 750 miljoen aan het eind van de eeuw. Dat betekent een afname van 600 miljoen in pak ‘m beet 75 jaar. 8 miljoen mensen minder, per jaar.

Die allemaal geen huis nodig hebben. Maar los van het afnemen van de bevolkingsomvang, neemt ook de vergrijzing hand over hand toe. Immers, het één-kind beleid lijdt per definitie niet tot een verjonging van de bevolking. Een vrouw moet gemiddeld 2,2 kinderen krijgen om de bevolkingsomvang stabiel te houden. Meer is groei, minder is krimp. Met een 1-kind beleid, wat men in 2016 heeft laten varen, krijg je dus te maken met een snel stagnerende bevolkingsomvang en daarna een krimp.
En het is dankzij de huidige hoge kosten niet aantrekkelijk om méér kinderen te krijgen. Er is gewoon nauwelijks animo voor. De kosten, de ingewikkelde maatschappelijke standaarden, het prinsjes-en prinsessensyndroom en veel meer complexe factoren zorgen dat de mannen ‘m in de broek houden en de vrouwen de benen bij elkaar. Sorry voor de plastische uitdrukking.

Alles bij elkaar genomen hebben we een snel vergrijzend land, met een afnemende bevolkingsomvang, gevangen in een dictatuur die niet zonder gezichtsverlies beleid kan omgooien en dus mogelijk nog járen te kampen heeft met covid-uitbraken en alles dichtgooien. Dat zal de druk op bedrijven vergroten om elders te produceren.

En dit allemaal nog los van energietransitie en verduurzaming.

Of China in de komende jaren vast zal kunnen houden aan zijn nieuwe rol als Supermacht is mijns inziens dus nog zeer de vraag. Met wat “jumpstarts” en externe factoren zullen ze het nog even vol kunnen houden. Maar het is een kwestie van tijd.

De belangrijkste vraag is dan ook wat ze gaan doen met Taiwan. Gaan ze dit inlijven nu er volop afleiding is in de wereld en China nog enorm is? Of verliezen ze het momentum en zitten ze over 10 jaar met een hoop grijze mannen op een fregat onderweg over de Chineze zee, richting Taiwan?

De veilige haven is niet zo veilig: btc onder druk

Eén van mijn favoriete onderwerpen. Bitcoins en andere crypto-munten. Het moge duidelijk zijn voor mijn regelmatige lezers dat ik géén voorstander ben van bitcoin en andere crypto-waanzin.

De voorstanders (Crypto-evangelisten, ook wel Cryptohova’s genoemd) zullen luid brullend langs de zijlijn staan. Als ware gelovigen zullen ze aanvoeren dat ik het simpelweg niet begrijp. Dat dit zoveel meer omvattend is dan ik met mijn bekrompen hersentjes kan aanvoelen. Dat mensen die opgeleid zijn in de “oude economie” deze “jonge economie” simpelweg niet begrijpen.

Maar wat valt er te begrijpen? Feitelijk zijn er twee kanten: de technische kant, vaak synoniem gesteld met blockchain-technologie. En de evangelistische kant, waarbij men gelooft dat de wereld er anders uit komt te zien omdat we grootschalig met crypto-valuta gaan betalen.

Het eerste stuk: Blockchain is fantastisch, al is het wat inefficiënt. Mede daarom verwacht ik dat het voor grootschalige betalingen never-nooit-niet gebruikt gaat worden. Er kunnen simpelweg onvoldoende transacties mee worden verricht. Voor niche-betalingen, zoals bijvoorbeeld batch-processing van grote betaalregisters is het wat anders en daar wordt blockchain al volop toegepast.

Voor het evangelistische deel (als je het niet uit de semantiek kon halen): je reinste nonsens. Zó. Zwart-wit. Jep!

De Cryptohova’s zijn van een aantal dingen overtuigd:
1. Fiat-geld (geld van centrale banken) is onderhevig aan inflatie en waarde wordt bepaald door een aantal instituten (en uiteraard de markt: wat je er voor kunt kopen).
2. Crypto’s of andere “harde geldstandaarden” zijn noodzakelijk om overheden onder controle te houden.
3. Nouja, en meer van dat soort levensreddende taal.

Eerlijk gezegd denk ik dat ik het wel aardig begrijp. De vraag is: begrijp jij het ook?
1. Namelijk; als het overheidssysteem ooit dermate onbetrouwbaar is dat je het financiële systeem niet meer kunt vertrouwen, denk je dan niet dat we een groter probleem hebben?
2. Of als je uitsluitend digitaal kunt betalen, het best een probleem is als er geen elektriciteit is? Of internet?
3. Dat zolang je niet met bitcoin (of andere crypto’s) kunt betalen, je altijd moet wisselen naar “fiat-geld”?

Anyway. Schijnbaar zijn er mensen die denken dat je met bitcoins veilig bent voor inflatie, en dat het op de lange termijn geld zal vervangen. Het feit dat het eindig is (op een gegeven moment zijn ze op) en daardoor JUIST gevoelig is voor inflatie gaat er bij de meesten niet in. Het feit dat het geen harde geldstandaard is, maar een software algorithme valt ook al niet zo lekker. En dat veruit de meeste bitcoins gehouden worden door een handjevol anonieme mensen is ook al zo’n “inconvenient truth”.

Nogmaals anyway. Kijk even naar onderstaande grafiek. Die kan ik langer maken, maar voor de pandemie gebeurde er relatief weinig met bitcoins – voor 2018 zelfs helemaal niets noemenswaardig. Pas nadat mensen massaal tijdverdrijf zochten én geld overhielden ging men écht mee met de hype. Het lijkt bitcoins te legitimeren.
Een bekende van ons stelt dat hij in 2018 bitcoins gekocht heeft en in het voorjaar verkocht heeft. En daarmee zijn hypotheek heeft afgelost. Het laagste punt van de bitcoin (in 2018) is ~3360 geweest in december 2018. Het hoogste punt in het voorjaar van 2021 was ~63.500. Een maximale potentiële winst van 18,89x de inleg. Op een hypotheek van 400k EUR heeft hij dus een gok genomen van meer dan 20.000 EUR. Laat ik het zo zeggen: de kans dat iemand hebberig genoeg is om die gok te nemen, en dan verstandig genoeg om op het juiste punt te verkopen, die verdient het. Al is het een zero-sum game natuurlijk.

De koers van bitcoin vanaf januari 2020. Een flinke stijging nadat alle steunpakketten zijn opgetuigd. Daarna een flinke stijging dankzij Musk, en dan een knaller van een dal. Dankzij Musk.
Snapshot van IEX.nl

Maar goed. Terug naar de grafiek. Die laat een paar mooie ploffertjes zien. Pieken en dalen waar een gemiddelde Tour de France etappe jaloers op zou zijn.

Bitcoin koers, afgezet tegen de 10-jarige rente van de VS. Rente stijgt, koers daalt. Niet echt een veilig alternatief voor geld, toch?
Grafieken zijn bewerkingen van IEX.nl

Maar om de zwakte aan te geven van de bitcoin heb ik even 2 grafieken onder elkaar gezet. De onderste is de 10-jaars rente van de VS. In dezelfde plot de bitcoin. Sterk overeenkomende profielen. Bij elke schok in de Amerikaanse markt zie je dat de Bitcoin zakt. Nog erger is het eerste lijntje dat ik getrokken heb. De oorzaak is hier geen macro-economische gebeurtenis, maar 1 tweet van een briljante doch niet onomstreden fanaticus aka. Elon Musk. De grap? De hoge pieken de maanden ervoor waren óók het gevolg van Musk die in maart 2021 liet weten dat Tesla Bitcoins zou gaan accepteren. En in mei dus dat dit tóch niet het geval was.

Dan de daling vanaf november 2021. Het hoogste punt werd bereikt op 9 november met 67.353 USD per bitcoin. Vlak daarna kwam het nieuws dat de inflatie piekte – en niet van voorbijgaande aard was.

Inflatie in de VS. Met een angstvallig goede correlatie tussen inflatie & bitcoin-koers. Met een flinke moderatie van de US-10-yr rente

Het is de ideale ontsnapping van onze euro en de dollar die sinds de begindagen aan flinke inflatie onderhevig zijn. Quote van Pegulanten.nl

Tsja…