Het Bullwhip-effect: heeft iemand het afvoerputje geopend?

Geldsnor!

Jarenlang leken de bomen de hemel in te groeien voor de Tech-sector. Om hier heel duidelijk te zijn: met Tech-sector bedoel ik “de echte technologie” sector. Geen geknutsel met algorithmes als product, maar een product met daarin algorithmes. Ergo: Tesla, ASML, TSMC, Intel, NVIDIA, Apple en hun supply chain zijn “Tech”. Meta (Facebook), Alphabet (Google) en JustEatTakeaway zijn geen “tech” in dit verhaal. En Prosus zeker niet.

Niet omdat deze bedrijven minder zijn, maar omdat het business model volstrekt anders is. Software-tech is namelijk eenvoudig schaalbaar en heeft nauwelijks een variabele kosten-component. Bij hardware-tech moeten grote investeringen gedaan worden om op te kunnen schalen.

Anyway: deze blogpost gaat over het “bullwhip-effect”. Een opslingeringseffect, een zweepslag. Een knal omhoog. De chip-industrie en de huidige tegenslagen in de markt.

De Chip-industrie in de voorbije jaren

Vroeger, lees vanaf de jaren ’90, had de chipindustrie altijd enkele goede jaren, gevolgd door enkele slechte jaren. Het was in hoge mate “cyclisch”: groeit de economie, dan groeit deze industrie. Krimpt de economie, dan krimpt deze industrie.
De laatste jaren is dit enigzins verdoezeld. De chipindustrie is blijven groeien, waarbij ASML al 10 jaar lang een sterke omzetgroei laat zien en de nettowinst groter is dan de gehele omzet van 2014.

De chipindustrie is groot geworden door een heel aantal opeenvolgende innovaties. De intrede van personal computing, gevolgd door miniaturisatie en de bredere inzet van chips in allerlei producten. Dit begon met televisies (van beeldbuis naar TFT is écht een enorm verschil) en uiteindelijk in allerlei producten. Alles kan “slim” zijn tegenwoordig en heeft in meer of mindere mate chips en computers in zich.

Toen kwam de corona-crisis, en daar begint eigenlijk dit verhaal. In de coronacrisis gebeurden er een aantal dingen tegelijkertijd:
1. Autofabrikanten annuleerden massaal orders, uit de verwachting dat de vraag zou uitvallen.
2. Witgoedfabrikanten deden hetzelfde
3. Door thuiswerken (wereldwijd) nam de vraag naar computers, telefoons, tablets en monitoren een enorme vlucht.
4. De vraaguitval in witgoed & auto’s bleef uit. Wereldwijd werd een economische crisis voorkomen door brede overheidssteun. Men hield veel geld over en ging klussen, verbouwen en nieuwe auto’s kopen.
5. Echter, fabrieken draaiden op halve kracht of minder. Personeel was ziek of in quarantaine, of gewoon ontslagen omdat de vraag naar chips wegviel.

Daarna gebeurd het voorspelbare: de prijzen van bestaande voorraden en capaciteit vliegen omhoog. De investeringsbereidheid voor nieuwe fabrieken is enorm, betaald uit de grote winsten die de bedrijven nu boeken.

De chip-industrie nu

De chip-industrie is nu echter in een storm terecht gekomen. De wereld komt in een afkoelende periode terecht (qua economie), of zelfs in een recessie. De bestaande orders worden uitgeleverd, maar in een minder hoog tempo vervangen door nieuwe orders.
Vanwege de dynamiek in deze business heeft dit verstrekkende gevolgen. Zo is de meest dominante factor voor de kosten van chips de amortisatie van vaste kosten. Dat wil zeggen: de kosten van de fabriek worden toegerekend aan geproduceerde units. Voorbeeldje:
Als een fabriek 5 miljard EUR kost per jaar, en je produceert 1 miljard chips met deze fabriek in dat jaar, dan zijn de toegerekende kosten dus 5 EUR per chip. Dit zit in je kostencalculatie. Als je 5 miljard chips maakt met dezelfde fabriek, dan maak je dus een enorme winst: 20 miljard dat jaar.
Je zou verwachten dat de prijs gaat dalen.

En dat is ook zo. De prijs zal ook wel iets dalen. Er is concurrentie, en je hoeft minder geld te vragen om toch veel winst te maken. Fabrieken die een grote omzet draaien en hun vaste kosten al hebben afgedekt, kunnen daardoor besluiten om capaciteit te verkopen tegen een lagere prijs, om concurrenten dwars te zitten.

De praktijk is dat dit maar tot een bepaald moment gebeurd. Op het moment dat de markt verzadigd raakt aan de capaciteitskant (maw: er kán niet meer geproduceerd worden), dan schieten de prijzen omhoog. Tot het moment dat de vraag uitvalt.

Stel nu dat in dezelfde periode er een grote onzekerheid heerst in je belangrijkste afzetmarkten. Inflatie grijpt om zich heen, de woningmarkten koelen af en de verkoop van nieuwe auto’s stagneert. Iedereen heeft de afgelopen jaren al nieuwe apparatuur gekocht – en vervanging laat op zich wachten door onzekerheid. Opeens heb je voor miljarden euro’s aan nieuwe fabrieken in aanbouw. De vraag neemt af, terwijl de capaciteit groeit.

Dan kom je opeens in de situatie terecht dat je fabrieken stilstaan. En die kosten dan toch nog de genoemde 1 miljard EUR per jaar. Het maakt voor een chipfabriek nauwelijks uit (qua kosten) of deze stilstaat of draait namelijk! De verliezen groeien, en je moet capaciteit gaan verkopen, flink onder je oude prijzen, om de fabriek gevuld te houden en de vaste kosten af te dekken. Dit geldt echter industrie-breed: ook je concurrenten moeten dit doen!

Bovenstaande is het actuele plaatje van de chipindustrie. De mainstream beleggersjournalist schuift dit af op het rente-beleid en dat daardoor toekomstige winsten minder waard zijn. En dat het minder aantrekkelijk is om te groeien met geleend geld. Het feit is echter dat deze bedrijven hun groei gefinancierd hebben uit veelal cash, of tegen langlopende bonds.
Ze hebben geen geld nodig op dit moment uit de markt om verder te groeien: ze zijn al te ver gegroeid. Hun capaciteit ligt ver boven de gevraagde productie. Dáár wringt de schoen.
Deze onderbezetting van “chippers” is een veel groter probleem voor de toekomstige winsten dan de afwaardering van de toekomstige kasstromen. En het vormt ook een probleem voor de Nederlandse machinefabrikanten zoals ASML, ASMI en BESI: er is minder vraag naar machines op langere termijn, als er meer onzekerheid is over de groeiende capaciteit en vallende vraag.

Momenteel zijn de orderboeken goed gevuld. Het is niet gezegd dat dit zo blijft.

Noot: bovenstaande kan nog wat complexer gemaakt worden met protectionele maatregelen van de VS vs. China/Taiwan, en de plannen van EU en VS om chips lokaler te produceren als onderdeel van een kritische infrastructuur. Dit laatste vergroot de vraag naar chipmachines, maar niet naar chips. Maw: persoonlijk zou ik me comfortabeler voelen bij een blootstelling aan machine-fabrikanten, dan aan de chipfabrikanten zelf.

Laatste noot: dit is geen beleggingsadvies. Full disclosure: ik heb geen aandelen in deze industrie

Snor

De Geldsnor, kortweg "De Snor", is een blogger die zich ergens in het midden van zijn 30-ers bevindt. Getrouwd, meerdere kinderen, werkzaam in een boven-modale functie ontdekte hij in oktober van 2019 Het Begrip: Mr. Money Mustache. Nadat hij ALLES gelezen heeft wat MMM gepost heeft, kwam het idee om zelf te bloggen: wat is er in Nederland bereikbaar, in hoeverre wijkt onze positie af van de Amerikaanse mogelijkheden? En wat schetste zijn verbazing: ondanks het feit dat MMM een begrip is, een legende, 1 van de Grote Grondleggers van FIRE, was de website "Geldsnor.nl" nog beschikbaar. Deze naam is een geuzentitel, een eerbetoon zo u blieft.